Σήμα κινδύνου εκπέμπει η αγορά ομολόγων

του Wolfgang Münchau

Πέραν της αλλαγής στις προσδοκίες για τα αμερικανικά επιτόκια, υπάρχουν αρκετά «κακά» νέα που θα προέλθουν από την ευρωζώνη.

Το πρόγραμμα ΟΜΤ, οι… μεταφράσεις της ΕΚΤ και η ανετοιμότητα της ευρωζώνης να αντιμετωπίσει μια νέα άνοδο στις αποδόσεις των ομολόγων.  Θα έρθουν οι vigilantes των αγορών ομολόγων στην ευρωζώνη για να φέρουν την καταστροφή;
Η ισχυρή αντίδραση της αγοράς στην αλλαγή των προσδοκιών αναφορικά με τη νομισματική πολιτική της Federal Reserve των ΗΠΑ υποδηλώνει πως αργά ή γρήγορα η περίοδος των έξτρα-χαμηλών επιτοκίων μπορεί να τερματιστεί.

 Οι αγορές ανέκαμψαν στο τέλος της εβδομάδας, ελπίζοντας πως αυτή η στιγμή θα έρθει αργότερα. Για την ευρωζώνη, οι επιπτώσεις δεν θα είναι ούτε άμεσες, ούτε θα έρθουν απευθείας – ενδεχομένως όμως να είναι σημαντικές.Για να δούμε την επίπτωση, είναι σημαντικό να γίνει κατανοητό γιατί οι συνθήκες στις αγορές ομολόγων έχουν γίνει τόσο ευνοϊκές από πέρυσι το καλοκαίρι.

Ο ένας λόγος είναι ότι οι επενδυτές πίστευαν ακράδαντα στη δέσμευση που έλαβε ο Μάριο Ντράγκι, ο πρόεδρος της ΕΚΤ, ότι θα παράσχει απεριόριστη στήριξη στην αγορά κρατικού χρέους της ευρωζώνης. Θεώρησαν επίσης πολύ αξιόπιστη την ιδέα της τραπεζικής ένωσης της ευρωζώνης. Αυτό, ωστόσο, παραμένει έργο εν εξελίξει.

Αν και τα δύο αυτά project  ήταν αληθινά, τότε η κρίση στην ευρωζώνη πράγματι θα είχε λήξει, αφού ο συνδυασμός τους θα έβαζε τέλος σε όλους τους κινδύνους χρεοκοπίας.

Η ΕΚΤ θα εγγυούνταν τη ρευστότητα των τραπεζών. Και οι τράπεζες θα εγγυούνταν την ρευστότητα των κρατών.Αυτό το τελευταίο σημείο είναι ιδιαίτερα σηματικό, καθώς οι τράπεζες έχουν γίνει οι βασικοί αγοραστές του κρατικού τους χρέους.

Μια άνοδος των επιτοκίων στις παγκόσμιες αγορές μπορεί να έχει επίπτωση στην οικονομία της ευρωζώνης, δεν θα οδηγούσε όμως και σε διάσπασή της. Εξακολουθούν να υπάρχουν άλλα ρίσκα – μακροοικονομικά και πολιτικά. Όμως, τουλάχιστον η ευρωζώνη δεν θα ερχόταν αντιμέτωπη με τον κίνδυνο μιας «θανατηφόρας» κρίσης στην αγορά ομολόγων.Πίσω στην… πραγματικότητα, αυτή η υπόθεση μπορεί να μην αντέξει τις πιέσεις που ενδεχομένως είμαστε έτοιμοι να δούμε.

Οι ακροάσεις της περασμένης εβδομάδας στο Συνταγματικό Δικαστήριο της Γερμανίας μας θύμισαν πόσο αδύναμο είναι το περιεχόμενο πίσω από το OMT – το πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων που βρίσκεται πίσω από την εγγύηση του Ντράγκι, το οποίο δεν έχει ακόμα χρησιμοποιηθεί.Όταν η ΕΚΤ μιλάει αγγλικά, το πρόγραμμα είναι απεριόριστο. Όταν όμως μιλάει γερμανικά, τότε δίνει έμφαση στα όρια του προγράμματος και όχι στις προοπτικές του.

 Αυτό δεν αποτελεί τόσο μεταφραστικό λάθος, όσο μια πολύ υψηλού ρίσκου επικοινωνιακή πολιτική να στείλει διαφορετικά μηνύματα στους αγγλόφωνους επενδυτές και στους γερμανόφωνου ευρωσκεπτικιστές.
Ο Γιοργκ Άσμουσεν, μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου της ΕΚΤ, δήλωσε στο δικαστήριο την περασμένη εβδομάδα ότι το πρόγραμμα είναι απεριόριστο μόνο υπό την έννοια ότι δεν υπάρχει επίσημο πλαφόν που να έχει επιβληθεί εκ των προτέρων, όμως στην πραγματικότητα το πρόγραμμα έχει πλαφόν λόγω του σχεδιασμού του.

Το μήνυμα του κ. Ντράγκι προς τους διεθνείς επενδυτές είχε λιγότερες… λεπτές διαφορές. Προσπαθώ να βρω μια κομψή γερμανική μετάφραση του «ό,τι χρειαστεί».

Το πρόβλημα δεν είναι Γερμανικό Συνταγματικό Δικαστήριο απο μόνο του.
Δεν έχει δικαιοδοσία εδώ. Το πρόβλημα είναι ότι η γερμανική νομική ερμηνεία έχει το… συνήθειο να υπερισχύει στις αντιδράσεις για αντιμετώπιση της κρίσης της ευρωζώνης. Η ΕΚΤ δεν θα νομισματοποιήσει το χρέος σε μεγάλη κλίμακα.

 Και αυτό είναι κάτι που στο τέλος μπορεί να καταλάβουν οι επενδυτές της αγοράς ομολόγων, καθώς θα επαναξιολογούν τα ρίσκα τους. Είναι καλύτερα να βλέπουμε το ΟΜΤ ως ένα πρόγραμμα σταθεροποίησης, που μπορεί να τεθεί σε εφαρμογή σε μια περίοδο πανικού στις αγορές.

 Μπορεί να μην υπάρχει επισήμως κάποιο πλαφόν στη χρηματοδότηση, όμως αυτό το πρόγραμμα δεν έχει σχεδιαστεί ώστε να αντιμετωπίσει τα προβλήματα φερεγγυότητας των διαφόρων ιδιωτικών και δημόσιων οντοτήτων στην ευρωζώνη.Αυτό που επίσης θα γίνει ακόμα πιο ξεκάθαρο, εν ευθέτω χρόνω, είναι ότι και η τραπεζική ένωση μπορεί να μην εκπληρώσει τις υποσχέσεις της. Η βασική οικονομική λειτουργία της θα ήταν να διαχωρίσει τα τραπεζικά από τα κρατικά ρίσκα.

Η κύρια συζήτηση, τώρα, είναι εάν η Ευρωπαϊκή Επιτροπή είτε κάποιος άλλος θα πρέπει να διαχειρίζεται την Αρχή που θα είναι υπεύθυνη για τη διάλυση των προβληματικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.Το πραγματικό θέμα, όμως, είναι πώς  θα υπάρξει ασφάλεια έναντι των ενδεχομένως τεράστιων συστημικών ρίσκων.

 Μια αισιόδοξη εκτίμηση των συσσωρευμένων απωλειών από τις «φούσκες» των τιμών των assets, των κρίσεων στις αγορές και της διπλής ύφεσης χωρίς ένα ξεκάθαρο μονοπάτι προς την ανάκαμψη, τις φέρνει στο 5% του ισολογισμού του συνολικού χρηματοοικονομικού τομέα της ευρωζώνης.Αυτό θα ανέβαζε συνολικές «κρυφές» απώλειες από τις τράπεζες στο 1 τρισ. ευρώ περίπου, ένα μεγάλο μέρος του οποίου θα πρέπει να καλυφθεί μέσω νέων κεφαλαίων. Το ποσό αυτό θα μπορούσε να διπλασιαστεί ή ακόμα και να τριπλασιαστεί, χωρίς να ακούγεται παράλογο.

Αν σε αυτό προστεθεί και ένα συγκεκριμένο ποσό κρατικού χρέους που είναι απίθανο να ξεχρεωθεί, έχουμε στα χέρια μας μια δεκαετία με χαρακτηριστικά ζόμπι, με άνευ προηγουμένου χρεοκοπίες, ή και τα δύο διαδοχικά.
Το κλίμα στις αγορές ομολόγων, βεβαίως, είναι δύσκολο να προβλεφθεί. Όμως, χρειάζονται μόνο απειροελάχιστες αλλαγές στις προβλέψεις για τις πιθανότητες χρεοκοπίας, για να προκληθούν μεγάλες αλλαγές στα επιτόκια της αγοράς.

 Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο έχουμε παρατηρήσει μεγάλες περιόδους αυτοεκπληρούμενων ράλι ή πτώσεων στις αγορές ομολόγων.Τα αυξημένα επιτόκια τροφοδοτούν τον φαύλο κύκλο διότι οι επενδυτές αμφισβητούν τη βιωσιμότητα του χρέους του δανειολήπτη και θέλουν να αποζημιωθούν για το υψηλότερο ρίσκο. Παρομοίως, όταν τα επιτόκια πέφτουν, πυροδοτείται ένας ενάρετος κύκλος.

Εκτός από την αλλαγή στις προσδοκίες αναφορικά με τα αμερικανικά επιτόκια, υπάρχουν αρκετά «κακά» νέα που θα προέλθουν από την ίδια την ευρωζώνη. Είναι δύσκολο να υπερεκτιμήσουμε την επίπτωση της αύξησης του ΦΠΑ που εξετάζει η ιταλική κυβέρνηση για να χρηματοδοτήσει τη μείωση των φόρων ακινήτων.

 Η Ελλάδα, η Κύπρος και η Πορτογαλία παραμένουν σε μη βιώσιμο μονοπάτι. Το ίδιο ισχύει και για την Ισπανία.Αυτό που μπορούμε να προβλέψουμε με έναν υψηλό βαθμό πιθανότητας, ωστόσο, είναι ότι όταν αυξηθούν και πάλι οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, η ευρωζώνη δεν θα είναι προετοιμασμένη.
Πηγή Financial Times/via euro2day.gr